金牛能源(金牛能源集团)

金牛化工：公司控股股东由冀中能源变更为河北高速，实控人仍为河北省国资委

金牛化工2月13日公告，2022年10月14日，公司控股股东冀中能源股份有限公司（简称“冀中能源”）与河北高速公路集团有限公司（简称“河北高速”）签署了《关于河北金牛化工股份有限公司之股份转让协议》，拟向河北高速转让所持公司全部3.81亿股无限售条件的流通股股份，占公司总股本的56.04%。股份转让完成后，河北高速直接持有公司3.81亿股股份，占公司总股本的56.04%，成为公司控股股东。

本次股份转让系同一控制下的对公司股份的协议转让，公司的控股股东由冀中能源变更为河北高速，实际控制人仍为河北省国资委不变，不会对公司治理结构及持续经营产生影响，也不存在损害公司及其他股东利益的情形。

河北煤炭龙头企业：冀中能源，新旧动能持续发力，四板块协同共进

（报告出品方/分析师：民生证券 周泰）

1.1 发展历程：煤炭主业发展强劲，四大板块协同共进

冀中能源主营煤炭开采和销售、化工、电力和建材四大业务，煤炭基本盘稳中 有升，非煤业务持续带来增量。截至 2021 年末，公司下属 20 座矿井，总地质储 量 30.01 亿吨，可采储量约 6.06 亿吨。公司前身为河北金牛能源股份有限公司， 是由邢台矿业（集团）有限责任公司以其所属的东庞矿、邢台矿、葛泉矿三矿净资 产，独家发起以募集方式设立的股份有限公司，1999 年成立并于深交所挂牌上市； 2003 年，公司利用自有资金设立玻纤公司，并对水泥厂进行技改，发展公司非煤 业务；2007 年，公司成功重组收购沧化股份，后更名为“河北金牛化工股份有限 公司”；2009 年，公司向峰峰集团、邯矿集团、张矿集团非公开发行股票，实现了 冀中能源集团煤炭业务的整体上市。2010-2022 年间公司通过集团资产注入、投 资新建等方式获得多项优质资产，并实现非煤业务持续增长。

1.2 业务分析：新旧动能持续发力，建材业务占比提升

公司四大板块中，煤炭业务稳健发展，多维度拓宽收入来源。公司以煤炭为主 业，拥有 3265 万吨煤炭产能，近年营收占比稳定在 80%左右；非煤业务则主要 包含 150 万吨焦炭、28.5 万吨玻纤产品、63 万吨 PVC 和 20 万吨烧碱。2022 年 上半年，公司实现销售收入 199.87 亿元，煤炭业务占比 81.72%；非煤业务方面，由于 PVC、焦炭等产品成长迅速，化工业务持续贡献超过 15%的收入，建材板块 营收占比由 2018 年的 1.83%逐步提升至 22H1 的 2.91%。2022 年，公司化工板 块 PVC 产品实现再突破，聚隆化工年产 40 万吨 PVC 项目竣工投产，目前处于试 生产阶段；建材板块冀中新材三期 12 万吨/年玻纤生产线也于 2022 年 4 月获得 环评批复。根据公司公告，2022 年金牛天铁和聚隆化工受疫情和环保因素影响， 预计产量会有小幅下降；冀中新材、金牛玻纤和金牛化工利润将有所上升。

1.3 财务分析：主营业务业绩增厚，期间费用管控良好

受益于煤价高景气，营业收入和利润高速增长。2020-2022 年公司业绩高速 成长，营收端：2021 年，受益于全球能源市场整体回暖和国内经济疫后复苏，煤 炭需求和价格高位运行，公司实现营业收入 314.2 亿元，同比增速高达 52.25%； 2022Q1-3，公司实现营业收入 219.8 亿元，相较 2021 年同期增长 32.17%，预 计全年营收有望继续增长。利润端：公司利润表现同样亮眼，2021 年，公司抓住 煤价上涨的有利时机，调整经营策略，强化精煤战略，持续提质增效，实现归母净 利润 27.39 亿元，同比大增 248.73%；根据公司业绩快报，公司预计 2022 年实 现归母净利润 44.4 亿元，同比增长 62.23%，2020-2022 年归母净利润 CAGR 为 137.9%。

利润率持续上行，期间费用管控良好。公司近年利润率呈现上升态势，2018- 22Q1-3 销售毛利率由 26.84%上升至 32.53%，销售净利率由 4.89%上升至 15.73%，主要原因一方面受煤炭价格上升的影响，另一方面 2020 年以来随着公 司建材业务持续推进，产品比重向较高毛利产品玻璃纤维、水泥等有所倾斜，公司 利润回归上行通道。公司期间费用率稳步下降，2018-22Q1-3 由 14.93%下降至 8.19%。其中，销售费用、管理费用和财务费用管控成效显著，费率分别由 2018 年的 1.73%/9.81%/2.79%下降至 22Q1-3 年的 0.45%/4.63%/1.32%；研发费用 率逐步提升，22Q1-3 达到 1.79%。

公司存货周转相对稳定，现金流表现亮丽。公司存货周转天数稳定在 14-20 天，应收帐款周转天数不断降低，2021 年达到 17.35 天，22Q3 略有回升至 21.18 天。公司现金流不断改善，2021 年经营活动现金净流量达到 50.19 亿元，净现比 长期高于 1，公司营运能力良好。

1.4 公司治理：股权集中战略清晰，集团债务压力减轻

河北省国资委控股，股权结构清晰稳定。公司实际控制人、最终受益人为河北 省国资委，直接持股与间接持股共计 69.21%。公司为冀中能源集团有限公司上市 平台，集团通过直接持股以及通过峰峰集团、邯矿集团、张矿集团间接持股控制公司。集团聚焦煤炭与新能源、医药健康、化工新材和现代服务四大产业板块，与冀 中能源上市平台的发展方向一致。

集团债务压力有所缓解。冀中能源集团是河北省国资委下属企业，集团自 2020 年以来出现债务集中兑付，2021 年 3 月，河北国企改革发展基金同意以现 金共计 130 亿元对公司进行增资，截至 2023 年 3 月，河北国企改革发展基金总 规划增至 150 亿元，对公司的资金支持已落实 115.80 亿元。根据集团公司 2023 年度第二期中期票据（科创票据）募集说明书，2019 年末-2022 年 3 月末，集团 有息负债规模持续下降，资产负债率也由 2019 年末的 82.43%降至 2022 年 9 月 末的 79.98%，未来有望继续改善。当前集团公司已度过债务压力最大的阶段，债 务规模稳步下行，对公司的财务稳定和经营发展来说是一个积极信号。

1.5 发展战略：动态优化产品结构，加强实施“精煤战略” 优化产品结构，加强“精煤战略”。

公司坚持“固基、增量、提质、育新、促 效”五大发展战略，构建煤炭与新能源、化工与新材料、医药健康、现代服务四大 产业板块协同发展格局，实推动转型升级高质量发展，在煤炭基本盘之外，冀中能 源将加快打造河北省首个集研发与生产为一体的百亿级玻纤新材料业务集群；此 外冀中能源坚持实施“精煤战略”，深入落实“源头抓煤质”理念，加大商品煤量、 经济产量的计量考核，减少矸石无效产出，聚焦提效率、增产率，推动煤炭产业精 致发展。

2.1 在产矿井产能核增，年内释放可观增量

截至 2023 年初，公司在产矿井 19 对，煤炭核定产能 3265 万吨。公司目前 拥有 19 对在产矿井，分布于河北、山西、内蒙古三地，产品以炼焦煤和动力煤为 主，截至 2023 年初核定产能 3265 万吨，权益产能 2899.3 万吨。炼焦煤方面， 公司于河北矿区拥有 13 座在产焦煤矿井，2022 年炼焦煤产能 2125 万吨，占比 达 65.08%；权益产能 2110 万吨，占比 72.77%。

动力煤方面，公司于山西和内 蒙古矿区拥有 6 座在矿井，核定产能 1140 万吨，占比 34.92%；权益产能 789.3 万吨，占比 27.23%。截至 2021 年末，公司总地质储量 30.01 亿吨，可采储量约 6.06 亿吨。2023 年公司于河北本部和内蒙古共拥有 210 万吨在建产能，权益产能 168 万吨。

新建产能方面，公司本部新增邢台矿西井 60 万吨炼焦煤产能，公司预计 23H2 建成投产；在产产能核增方面，公司内蒙矿区核增动力煤产能 150 万吨，其 中盛鑫煤业 30 万吨 2022 年已核增，嘉信德 90 万吨与嘉东煤业 30 万吨正在推 进，嘉东煤业资源扩界采矿证于 2023 年 3 月获批。若新建产能落地及核增计划顺 利实施，公司核定产能将达到 3475 万吨/年，将进一步为公司提供煤炭产量增量。

公司产量受关停产能影响略有下滑，销量持续平稳。2018-2021 年，公司煤 炭 产 量 分 别 达 到 2829.63/2854.36/2758.38/2586.34 万 吨 ， 同 比 增 速 为 2.78%/0.87%/-3.36%/-6.24%，2021 年主要受到新三矿、陶二矿去产能以及梧 桐庄矿井下条件复杂影响，产量有所下滑；煤炭销量保持平稳，分别达到 2844.77/2894.59/2909.39/2909.31 万吨，同比增速为 3.13%/1.75%/0.51%/-0.003%。 未来伴随公司在产矿井核增产能释放、在建矿井投产及集团优质资产注入，公司煤 炭产品产销量有望实现增长。

集团煤炭产能有望注入，产量或将进一步提升。截至 2021 年末，集团公司拥 有煤炭可采储量 43.92 亿吨，现有生产矿井核定产能 5983 万吨/年，2021 年完 成原煤产量 4776.5 万吨，除股份公司外，峰峰集团、邯矿集团、张矿集团、邢矿 集团、山西冀中等贡献产量 2190.16 万吨。截至目前，不含股份公司集团仍有核 定产能 3006 万吨，未来公司有望通过集团内部资产注入实现煤炭板块增量。

2.2 后续关注地产复苏，售价有望高位稳定

2.2.1 短期受进口煤冲击，静待地产修复

受蒙古进口煤影响，短期炼焦煤供需基本面略差。2021 年，受澳煤禁运影响， 中国炼焦煤进口量大幅下降 24.68%至 5469.75 万吨，导致焦煤供给持续紧张、 库存持续低位，支撑 2022 年焦煤价格中枢上移。而后蒙古和俄罗斯炼焦煤成为有 效替代，2022 年分别以 82.42%和 97.42%的增速达到 2560.62/2107.09 万吨， 并形成较为稳定的贸易格局。2023 年，澳煤进口限制逐渐放开，2 月进口量少量 恢复至 7.3 万吨；同时 2 月蒙煤进口量环比提升 33.33%至 369.05 万吨，对国内 供给形成冲击。需求端，传统旺季需求释放节奏慢于预期，近期焦煤价格下行压力 下，下游焦企补库仍以刚需为主，短期内炼焦煤供需基本面略差。

经济政策以稳为主，后续关注地产复苏。2022 年 11 月，信贷、债券和股权 三个融资渠道“三箭齐发”，房地产政策持续优化。2022 年 12 月，中央经济工作 会议再度强调，2023 年的经济工作仍然以“稳字当头、稳中求进”以应对尚不牢 固的经济恢复基础，以及需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力。长期来看， 随着房地产调控政策稳步推进，未来需求复苏仍值得期待。而基建方面以稳为主， 继续支撑钢材需求；制造业方面，伴随需求回暖利润改善，将进一步刺激企业补库， 进而支撑钢铁需求。同时考虑到钢铁行业碳达峰时间延后，且 2023 年 1-2 月生铁产量略超预期，我们预计 2023 年钢铁产量有望小幅回升，焦煤价格有望受益于 需求增长和钢企利润修复，逐步企稳上行。

2.2.2 公司煤炭产品价格稳定

公司属于中国焦煤品牌集群企业，焦煤定价灵活、售价稳定。2018 年 9 月 20 日，在中国品牌建设促进会引领下，中国煤炭运销协会和山西省品促会积极倡导， 山西焦煤、山东能源、龙煤集团、淮北矿业、沈煤集团、平煤神马集团、开滦集团、 冀中能源等国内 8 家炼焦煤企业共同创立中国焦煤品牌集群。

公司主要生产 1/3 焦煤和主焦煤，2021 年炼焦精煤产量 1184.47 万吨，定价模式与焦煤品牌集群企 业“同频共振”。具体定价方面，公司统一与用户签订煤炭销售合同，精煤长协分 季度和月度长协，基本按照贴近市场并结合其他大煤炭企业相近煤种的原则调整。 钢厂长协主要为季度长协，季度调整价格；焦化类长协为主要月度长协，月度调整 价格；部分精煤执行长协定量、市场定价的模式，价格随行就市；非长协和市场户 价格随行就市。

公司作为焦煤品牌集群企业之一，长协定价模式使焦煤售价整体稳 定，保障公司盈利。 动力煤长协占比高，业绩稳定。公司生产的动力煤 80%用于长协销售，2022 年 5 月之前，公司根据河北南网电煤价格与环渤海价格指数涨跌不一致的现状， 对动力煤长协定价进行了调整，按照随行就市的原则每旬与电厂协商定价；5 月之 后，按照国家保供要求，动力煤价格以各省区限价上限执行，整体业绩稳定性较强。

公司在完成保供任务的情况下将尽可能通过市场化销售动力煤，提升业绩弹性。 行业供需错配叠加公司产品结构优势，公司煤炭产品综合售价有望高位稳定。 2017-2021 年，公司煤炭产品综合售价达到 619.33/619.35/618.07/535.96/ 850.95 元/吨，2020 年受疫情影响有所回落，2021 年迎来大幅反弹，我们预计 2022 年有望继续增长。我们认为，在煤炭行业需求复苏、供给短缺的背景下，公 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 2000 4000 6000 8000 10000 2022 年1月 2022 年2月 2022 年3月 2022 年 4 月 2022 年5月 2022 年6月 2022 年7月 2022 年8月 2022 年9月 2022 年10 月 2022 年11 月 2022 年12 月 2023 年1月 2023 年2月 生铁产量(万吨) 同比增速(右) 冀中能源(000937)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 司产品结构及定价机制具备较强优势，未来售价有望维持高位稳定。

2.3 着力优化成本管控，吨煤成本或趋平稳

吨煤成本波幅较大，有望趋于平稳。2017 年和 2020 年分别受供给侧结构性 改革和社保减免影响，公司吨煤成本波动较大。2021 年以来，大宗商品价格上涨， 受原料煤价格上涨及矿产资源税等因素影响，公司吨煤成本有上升预期。近年来公 司研发投入占营业收入比重不断提高，目前拥有技术研究如“复合强承压含水层水 威胁下组煤安全开采防治水”等 92 个项目，旨在增加安全保障，降低生产成本。 此外，公司培养和积累了大量经验丰富的煤炭生产经营管理人才，保障公司经营管 理和业务拓展的顺利推进。未来公司有望通过研发成果增效和提升管理水平实现 成本稳定。

3.1 玻纤业务：玻纤业务潜力十足，提供非煤利润增长点

玻纤业务三期项目有序推进，目标打造 50 万吨玻纤产业集群。公司两家全资 子公司金牛玻纤和冀中新材负责玻璃纤维产品的生产运营，截至 2023 年初，产能 共计 28.5 万吨，其中金牛玻纤产能 8.5 万吨，冀中新材产能 20 万吨。冀中新材 于 2021 年 5 月、2022 年 5 月分别投产 10 万吨/年玻纤产线，三期年产 12 万吨 /年玻纤生产线项目于 2022 年 4 月取得邢台市生态环境局的批复，目前项目正在 有序推进。2018-2021 年，公司玻璃纤维产量整体稳步增长，产量分别为 7.23/8.22/8.70/15.10 万吨，同比增速为-0.55%/13.69%/5.84%/73.56%。公司 玻纤产品目标是打造 50 万吨玻纤产业集群，未来玻纤产品产能增长空间广阔。

下游行业复苏预期渐起，多措降本改善盈利预期。下游行业方面，建筑建材、 交通运输、电子电器、风力发电是玻纤四个最主要的应用领域。2022 年 11 月， 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 2018 2019 2020 2021 研发投入金额(亿元) 研发投入占营业收入比例(右) -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 4 8 12 16 2018 2019 2020 2021 产量(万吨) 同比增速(右) 0% 5% 10% 15% 20% 0 100 200 300 400 500 600 700 2018 2019 2020 2021 2022 产量(万吨) 同比增速(右) 冀中能源(000937)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 信贷、债券和股权三个融资渠道“三箭齐发”，房地产政策持续优化。长期来看，随 着房地产调控政策稳步推进，同时保障性住房和长租房市场持续发展，房地产开发 企业发展将更加稳健，房地产行业正在向着集约、高效、长期、健康、稳定的方向 发展和转变。

同时，伴随传统旺季到来，工业经济恢复步伐加快，建材需求持续回 暖，玻纤业务有望为公司贡献较大业绩增量。公司玻纤生产业务拥有自动化生产线， 可以有效降低人工成本，增厚利润；玻纤二期项目于 2022 年 5 月投产后，可分摊 与一期共用部分的折旧成本，公司预计利润将有所提高。当前玻纤价格处于低位， 公司玻纤业务盈利受到影响，但仍通过多项降本举措增厚业务利润。公司在做优国 内市场同时，积极开拓国外市场，为盈利增长贡献增量。

3.2 PVC 业务：PVC 打开成长空间，在建产能有待释放

40 万吨 PVC 项目预计 2023 年中投产，子公司亏损将迎改善。截至 2023 年 初，公司全资子公司聚隆化工拥有 20 万吨烧碱产能与 63 万吨 PVC 产能，目前处 于亏损状态。其中 40 万吨 PVC 项目处于联合试生产阶段，不能满负荷生产，公 司计划于 2023 年 5 月投产，投产并达产后子公司亏损将得到改善。

产能释放与专用码头实现降本增效，未来有望扭亏转盈。2020 年聚隆化工 23 万吨 PVC 复产以来，产能利用率偏低，大宗商品价格高涨背景下成本端承压，而 40 万吨的 PVC 试生产效益尚未释放，一定程度拖累聚隆化工盈利水平。近年来， 聚氯乙烯消费量整体呈现平稳增长的态势，开工率在 2021 年疫后需求复苏同比上升后，2022 年略有回落，2023 年一季度小幅反弹。聚氯乙烯作为通用塑料，下 游应用范围较为广泛，基建、塑料加工行业成为其主要的应用领域，下游行业需求 有望随经济恢复逐步上行。

生产工艺方面，公司兼具乙烯法和电石法两种工艺，以 乙烯法为主，乙烯法产品价格高于电石法，有助于增强盈利水平。未来伴随公司 40 万吨 PVC 产能释放、专用乙烯码头建设运营提供原料乙烯接卸服务，公司有望通 过增产降本实现业务扭亏转盈。

3.3 焦炭业务：需求支撑焦炭价格，焦企利润有望修复

公司拥有焦炭产能 150 万吨。公司控股子公司金牛天铁为焦炭业务经营主体， 金牛天铁充分发挥顶装焦炉和干熄焦工艺优势，最大限度提升全焦率、冶金焦率和 干熄焦率，2022 年初冶金焦率达到 89.6%，较 2020 年提高 1.49%。 2022 年公司焦炭业务受环保因素影响产量下滑，但仍保持盈利。

2018-2021 年，公司焦炭产量达到 150.05/157.07/167.33/140.05 万吨，同比增速达到 9.55%/4.68%/6.53%/-16.30%，2021 年产量下滑主要原因系受国家环保政策影 响产量降低，但金牛天铁主营干熄焦，工艺先进，相对其他焦企限产幅度较小。据 公司公告，2022 年受环保因素影响，结焦时间延长导致公司焦炭产量有所降低。 2018-22H1，金牛天铁实现收入 31.01/31.40/31.53/37.50/19.47 亿元，同比增 速 23.60%/1.28%/0.39%/18.95%/-4.32%；实现净利润 0.64/3.30/4.70/3.82/ 0.22 亿元，同比增速-23.67%/412.39%/42.54%/-18.68%/-93.05%。

2019 年净 利润同比大增的原因系 2018 年金牛天铁除公司外的另一股东天津铁厂等渤钢系 债务人破产形成大量坏账导致净利润规模较小，21Q4 焦炭价格大幅回落后，22H1 受钢厂复产及利润走阔影响冲高，而后因成材需求下降钢厂亏损震荡下行。2022 年全年焦化行业处于低利润，整体限产范围在 30%-50%，相比同行业多数处于亏 损状态，公司焦炭业务依然保持盈利。

钢铁市场旺季需求兑现有望拉动焦炭价格上行。2023 年 3 月下旬以来，原料 煤价格下调使焦企利润持续修复，生产积极性旺盛，供应端产量持续回升；需求方 面，钢厂延续高开工，整体焦炭库存偏高，但成材价格逐步企稳有助于钢厂扩大利 润空间。未来伴随建筑施工旺季到来、需求释放，成材盈利转好，产地去库节奏加 快，焦炭价格有望上行，公司焦炭业务盈利有望回暖。

3.4 铁矿业务：白涧铁矿储量丰富，需求恢复盈利可期

规划白涧铁矿，现已取得探矿权证。2019 年 2 月 19 日，公司与河北省自然 资源厅签订《白涧铁矿探矿权出让合同》，取得河北省沙河市白涧铁矿勘探权，并 支付首期探矿权收益款 9334 万元。白涧铁矿是河北省最大的矽卡岩型铁矿，也是 国内少有的优质未开发铁矿。该项目为河北省重点建设、冀中股份重点规划建设项 目，即将进入国家钢铁战略计划“基石计划”，入选 2022 年度地质找矿重大成果。 2023 年 1 月 16 日，公司按河北省自然资源厅要求缴纳了白涧铁矿探矿权占用费， 现已取得白涧铁矿探矿证。

目前项目核准及探转采工作启动，完成勘探报告备案 （自然资源部），正在准备编制项目申请报告、开发利用方案、环境保护与土地复 垦方案、环境影响评价报告的招标文件。白涧铁矿为亿吨级高品位优质铁矿，铁矿资源量丰富。据华经产业研究院，我 国铁矿石品位较低，平均品位仅为 34.29%，而世界铁矿石平均品位为 48.42%。

白涧铁矿矿床平均品位 TFe（全铁）48.02%、mFe（磁性铁）44.15%，共生硫铁 矿、石膏矿、煤矿，并伴生金属钴。项目本次设计开采范围磁铁矿石资源量 8439.06 万吨，平均品位 TFe 为 48.98%、mFe 为 44.93%，为高品位优质铁矿。白涧铁矿 的铁矿资源量 10442.70 万吨，探矿权面积为 2.58 平方公里，储量规模为中型， 项目设计的服务年限为 35 年（含基建期），预计矿井建设期 5 年，投资 24 亿元左 右，矿山建设规模为 300 万吨/年，最终主要产品为铁精矿和钴精矿，预计年产 TFe 品位 66.0%的铁精矿 172.66 万吨、Co 品位 0.23%的钴精矿 10.38 万吨。铁矿石 作为高炉炼铁的主要原料，价格在需求复苏的带动下有望持续上行。白涧铁矿作为 冀中股份规划建设的优质非煤矿山项目，将为企业转型升级高质量发展注入强劲 动力。

遵循政府政策指导，积极优化配置国有资产。公司将优质资产注入上市公司， 出售无法带来良好回报的非主营业务资产以及无常经营的矿井，即使在恶劣 的市场环境下也能带来盈利，维护公司股东的利益。自 2015 年起，公司在煤炭主 业业绩承压、利润贡献不足时，抓准时机出售公司非主营业务的资产以获得充足的 流动性。

公司于 2015 年先后剥离了咏宁水泥与厦门航空增厚业绩，并将章村矿、 显德汪矿和邯郸陶一矿的整体资产及相关负债剥离给冀中能源集团，2018 年又将 经营困难的宣东矿出售，优化公司资产结构，提升盈利能力以应对的当时整体恶劣 的市场。 转让金牛化工股权，增厚 2023 年非经常性损益约 15 亿元。

2022 年起，公 司根据《河北省国资委关于开展监管能力提升三年专项行动（2022-2024 年）的 工作方案》，再次将控股的金牛化工出售给河北高速公路集团有限公司，减轻整体资本投入的负担，优化资源配置，交易预计增加公司 2023 年度非经常性损益 15 亿元。此外，受地质条件、产业政策等因素影响，邢北煤业多年处于亏损状态，并 且已于 2015 年 1 月起开始停产，且至今未能复产。公司认为邢北煤业复产、邢北 北井单独新建或利用邢北煤业改扩建均不可行，拟通过河北省产权交易中心将邢 北煤业部分债权及全部资产和负债采取公开挂牌竞价的方式对外转让。未来公司 有望聚焦煤炭主业，进一步增强盈利能力。

公司重视股东利益，盈利规模与现金分红总额规模创新高。自 2019 年起，公 司现金分红总额逐年增长。2019-2021 年，公司现金分红总额分别达到 3.53/14.13/35.34 亿元，股利支付率达到 39.20%/179.94%/128.99%，股息率达 到 2.73%/9.62%/18.15%。根据公司 2022 年业绩预增公告，公司归母净利润同 比大增 54.05%-80.70%，我们预计 2022 年公司高分红政策有望延续。

公司具备分红能力，集团分红诉求可能较强，公司股息配置价值提升。近年来 公司未分配利润整体呈增长趋势，2022 年第三季度末已达到 115.03 亿元。与此 同时，公司资产负债率不断降低，2021 年末下降 3.01 个百分点，2022 年前三季 度再度下降 0.71 个百分点，公司现金分红能力较强。此外，集团公司由于债务压 力仍存，对股份公司分红诉求可能较强，未来公司有望持续高股利支付率，股息配 置价值进一步增强。

6.1 盈利预测假设与业务拆分

1）煤炭业务： 产量：公司现有煤炭核定产能 3265 万吨/年，邢台矿西井 60 万吨炼焦煤产能 预计 23H2 建成投产,内蒙矿区核增动力煤产能 150 万吨，其中盛鑫煤业 30 万吨 2022 年已核增，嘉信德 90 万吨与嘉东煤业 30 万吨正在推进。随着在建拟建产 能逐步投产达产并进一步核增产能，我们预计公司煤炭产销量有望持续增长，预计 2022-2024 年产量 2606.34/2686.34/2766.34 万吨，销量 2931.81/3021.80/ 3111.79 万吨。

售价：由于煤炭行业产能瓶颈持续，叠加 2022 年全球能源危机助推煤价上 涨，我们预计 2022 年公司煤炭售价上涨，2023-2024 年有望保持高位有小幅提 升，预计 2022-2024 年公司综合售价分别为 978.59/983.49/988.40 元/吨。

成本：2022 年原料煤价格大幅上涨，材料价格及用工成本增加，我们预计煤 炭单位成本将有所提高，未来伴随井下智能化、机械化投入增加，公司煤炭成本或 将上升，预计 2022-2024 年公司吨煤销售成本为 634.48/640.83/647.24 元/吨。

2）主要非煤业务： 电力：公司将部分长协煤供给自身电厂，盈利能力基本稳定，我们预计 2022- 2024 年公司发电量基本持平，受益于电价上浮政策公司电力销售均价有望提升， 发电成本基本趋于稳定，未来伴随原料煤价格波动或有小幅上升，预计 2022-2024 年公司发电业务营收为 0.55/0.57/0.60 亿元。

化工：21Q4 以来焦炭价格大幅回落，2022 年全年焦化行业处于低利润，整 体限产范围在 30%-50%，我们预计公司焦炭销量有所下降，未来伴随需求复苏， 冀中能源(000937)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 下游钢厂利润走阔、需求增加，焦炭销量有望上行。公司化工板块除焦炭外，还包 括 PVC 等产品，公司 40 万吨 PVC 已进入试生产阶段，公司预计于 2023 年 5 月 投产，伴随原有产线产能利用率的提升以及新产线投产，我们预计板块营业收入有 望持续增加，2022-2024 年分别为 59.45/68.36/71.78 亿元。

建材：公司 2021 年 5 月、2022 年 5 月分别投产 10 万吨/年玻纤产线，三期 年产 12 万吨/年玻纤生产线项目于 2022 年 4 月取得邢台市生态环境局的批复， 我们预计 2022-2024 年玻纤销量有望持续提升，板块营业收入 2022-2024 年分 别为 12.90/15.48/17.02 亿元。

基于以上假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 360.46/382.28/ 397.68 亿元。

6.2 估值分析

基于公司主要盈利来源为煤炭业务，焦煤占比较高，并且延伸煤炭产业链发展 化工、建材、电力等业务，我们选取平煤股份、山西焦煤、淮北矿业和盘江股份为 可比公司，可比公司 2022-2023 年 PE 均值为 5/5 倍。我们预计，2022-2024 年 公司归母净利润为 44.49/61.10/54.44 亿元，对应 EPS 分别为 1.26/1.73/1.54 元 /股，对应 2023 年 4 月 18 日收盘价的 PE 分别为 6/4/5 倍，整体略低于可比公司 均值。

1）煤炭价格波动的风险。目前煤炭持续高位运行，若煤价开启下行趋势，可 能影响公司业绩。

2）项目进度不及预期的风险。目前公司有多个煤矿、化工、建材项目在推进 或规划中，若项目进度不大预期，可能影响公司业绩。

3）资源接续风险。公司煤炭可采储量规模较小，若集团煤矿资产注入或收购 矿井等增量产能规划进程不及预期，可能存在资源接续风险。

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