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房产中介篇三，房产公司运营成本和中介费收取规范篇

前两篇分别讲了房产中介对于买方和卖方所起的作用，本篇来讲下房产中介公司运营成本和中介费（佣金）收取的规范。提到中介费,首先还是按“国际惯例”把房产中介骂一通吧：“黑中介呀，一单干几万那”“黑中介呀，他签一单就干好几千六七千，我上班一个月才这么多钱，他一单就干这么多钱！”“黑中介呀，签一单就收了八万多呀，太黑了！一定要取缔关闭这些中介呀”“黑中介呀......”站在骂人的角度上来讲骂的好，骂的还不够重，因为还有2000多万的一幢别墅成交，2个点中介费收齐，这一单就干了50多万，这怎么搞呀，这怎么骂呀？我给骂人的出主意，去政府物价部门投诉，因为中介公司收取中介费都是要开等票据的，有公章有收费名称有实收金额的，这么好的证据，去物价局去消费者协会去工商局等部门投诉，还可以报警，把你所骂的“黑中介”干倒干残干关门，比骂的解气吧，骂的又气又伤身是不是？去告去投诉去搞，能不能把中介搞倒呢？

说到房产中介公的运营成本，有三个问题要高清楚，其一，为什么会有房产经纪服务公司（即人们常说“房产中介”），为什么工商、税务等部门会批准房产经纪服务公司营业执照？房产经纪信息服务公司是以市场经济需要应运而生，既是二手房市场买卖交易的需求，也是社会服务性质的需求；因此政府职能部门才会下发批准其营业执照。

其二，房产信息服务中介公司，开这个中介公司要不要赢利？可不可以赚钱？在某些人来讲，你中介公司就不该赢利就不该赚钱，为什么，你黑中介呀还赚什么钱？不让你赔钱就不错了！事实如此吗？中介黑不黑，不是谁说的算，不是谁骂的最凶说明这个房产中介行业就最黑，最不该赚钱，是这个市场经济的大局说了算，是给大多数买卖双方居间服务的业主说了算，有的人什么不懂，不愿意去了解但却什么都骂，以显得自己懂的多很有本事样；既然开公司，不管开什么公司都是需要而且必须要赢利得要赚钱的，不然不用谁去骂自己就得关门大吉，房产中介公司也是一样，不赚钱不赢利，干吗要开这公司，不赢利开公司的老板们家怎么养？日常生活怎么过？“天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往，”没有哪个法律法规规定房产中介公司不能赚钱的，市场经济并不有限定房产公司不能赢利的，至于赢利多少是你房产公司自己内部经营的问题，亏了没有任何部门任何人补钱，赢利也不会有谁有哪个部门来收缴赢利所得，更不会有哪个部门说你中介黑；因此房产中介公司是需要赢利是可以赚钱的；之所以开个房产中介公司要不要赢利，肯定是要赢利这个很明显的问题还要拿出来专门讲，是因为认为房产中介不该赚钱或不愿意支付基础中介费的人很多。

其三，房产中介公司从事中介服务的房产经纪人（业务人员），要不要拿工资，拿多少工资合适？有的人讲，这还不明显吗，肯定是要拿工资呀，工资肯定是越高越好呀，如果就这样认为，那很多人就不理解了，就骂“黑中介”了，这是个大问题，在此必须要详述，第一个，房产经纪人（业务员），这个工资结构是怎么算的，一般情况下刚进公司前几个月底薪加提成的，这个底薪的构成也是要求的，总之这个底薪就是个生活费，还会扣这扣那的生活费都不够了，很大部分经纪人是没底薪的，是在房屋买卖交易完成后的中介费中拿提成，第二个，提成最终能拿到手多少钱，提成在30%～70%左右之间，这里有个误解，一看70%我的乖乖？那好高呀，好来钱那，就开始骂了；其实，能提到70%的提成我在这五六年间，我只见到过两三个人，这个70%就是招聘的技巧，是个提成最高的比例数据；当然只要你极优秀签单极多是可以达到的；经纪人大部分在40%～60%之间，取个中间值吧50%，也是相对较多的来算下，不拿底薪只拿提成这个50%是多少？按房屋成交金额300万算，2个点中介费收齐，那有人讲，收2个点太高了，收1个点3万块钱就已经很好很高了，这个中介费点数在收取标准下面再讲，这里只算个经纪人能提多少工资的账，300万房子中介费2个点收齐6万块钱，平台费15%左右，按15%算，房源登记拓房人15%，拍实勘VR照片5%，房源维护人10%，加起来45%，6万去掉这个45%还剩3.3万，这个签单的房产经纪人(经纪人)在共6万的中介费业绩就剩这3.3万中提50%，即16500块钱，如果签单的房源是同事签的代理房还要在剩下的45%里再去掉15%，就剩30%了，6万的30%，1万8。签单经纪人在这1万8里提50%，即9千块钱，这是个大差不差的算法，当然有的店长还要继续分5%的，那经纪人提的7千多就更少了。那有人还会说，6万的中介费，业务员能提7千多或一万六左右，那也很高了，黑中介呀一单干一两万那；骂什么骂呢?人家这不偷不抢正常合法收入！有可能这个经纪人一个月或几个月半年甚至更久才签这一单！有什么好羡慕的。就算人家每个月都能签单或一个月签几单，工资是高，有什么不应该吗？谁不想多拿工资日子过好点？就只准你拿高工资就不准别人拿高工资吗，房产中介极少数人在极少情况下拿个高工资就不行了？就“黑中介”了？何况没有哪个法律法规规定房产中介不能拿高工资吧，比如我有个同事整整一年没签单，过完年来上班本来不想干了，却巧了年后连签两单，一单8万多业绩一单4万多，两单提了5万多工资，那有人又骂了，两单干5万多太黑了吧，那你怎么没看到人家一整年都没签单？5万多平均到一年12个月，不也就4千多块钱了，相当于过去一年的工资，有啥骂头的，又有啥羡慕的；相反，哪个国家不希望自己国家的公民拿高些工资生活水平提高一些？再说，按这个300万房子举例，去掉分摊中介费2个点收齐6万的业绩，到经纪人手里不也就万把块钱嘛，业绩去掉各个环节的分摊，是这个行业的规则，且是不可改变的规则。这也是房产中介公司运营的人力成本，人要吃饭要过日子，成家的要养家，没成家的要准备成家。

第二个成本，店面开支，房租水电等等，房产中介的门店都是以沿街门面建筑底商才行，租金高，商业水电费高，一个月没有几万大几万的真搞不定；这个硬性开支就简单讲下了，因为大家能看的见。

第三个，无形成本，即各环节的人际关系维护，很多房子在过户时遇到问题不能过，想办法处理问题使其能过；还有各银行合作关系维护，银行关系不搞好，贷款怎么办？贷款能不能贷，下款快慢，及利息高低问题，是与购房客户和卖房房主回款利益紧紧相连，这些关系维护都是要成本的，当然了，大部分人还只看到停留在，对购房者来说你中介不就是带我看个房子吗？对售房房主来说你中介不就是带人来看过我房子吗？这个层面上；真要是这么简单，还要中介干吗！

再来看看中介费（佣金）收取的规范，事实上房产中介公司的佣金收取是按当地法律及行业规定和合同约定收取的，是非常合理的。但在收取中介费的时间上还存在误区；认为只要双方没有办理过户手续，就不必支付中介费，实际上，行业规定，只要买卖双方在房产中介公司居间服务下达成了交易，签订了房屋买卖协议，这个居间服务就已经达成就要付清中介费了。说明白点，就是签合同时，付清中介费是合法合理合规的，是必须的；与后续办理过户是两回事。

前面举例说明中介费是房屋成交价的2个点，是买卖双各一个点，如果房主说让价净得，房主的这1个点就有客户承担，或者房主可以承担这1个点，但不让价或让的少，道理是一样的。有的人讲，你收2个点，太高太高了，收1个点就不错了，干脆你收1个点还太高了，给你们几千块钱不是很好吗？有这几千总比没有这几千块钱好吧，我觉得你讲的对，是这个理；但收两个点，你能不能多支付1个点，给3个点不行吗？既然你说两个点付多了，少付1个点是对的，那多支付1点不也是对的吗？这么一说那定又是骂“黑中介”了，就像本文开头讲一个案例，一套别墅2000多万，中介费2个点收齐，50多万，实际上收齐3个点70多万也是可以的，同样是合法合规合理的，请先不要骂，先不要骂中介黑；什么原因？首先，在市场经济的条件下，中介费收取房屋成交价的系数是有举报电话的；有规定的，想乱收，想多收房产中介敢吗？因收取中介费是要开及相关票据的，多收乱收会被举报投诉到物价部门或工商管理部门。其次，在市场经济条件下，中介费的收取只要买卖双方愿意，看到中介的付出、规避了风险安全顺利完成房屋交易；在双方自愿和知情的情况下各支付2个点，中介收了4个点，也是合法合规合情合理的，因为一套房子少则百万左右多则数百万，作为买方，以中介的付出，支付2个点中介费保障了购买房屋产权的安全，与房产安全相比这两个点的中介费是小钱是值得的，作为房主卖方，以中介的付出，我支付了两个点中介费保障了房屋交易的无风险回款安全，与房款相比，这两个点中介费是小钱支付是值得的；对不对？但房产中介并没有按4个点基数来收取的，收取中介费的点数有的房产公司是3个点，有的是2个点或最高不超过成交价3个点等，不论是3个点还是2个点当然人家房产中介既然这么定的，肯定能收齐的，有的人不正常支付，但有的人肯定了房产中介的付出和承担了风险，愿意这3个点或是2个点都付齐也不在少数，不要笑人家傻，那是人家真懂，是人家的素质不是人家钱多，在人类社会，钱，是没有多的；无论是3个点还是2个点支付中介费，这个正常的收取，作为买卖双方并没有多付中介费，只是正常支付，与中介公司协商，在这个3个点或2个点的基础上打打折或抺个小零头，也是可以的，给你打折是情分，不打折是本分，不要认为打折就是应该的，不要认为打折就是理所当然的，如果说中介费打折是应该的理所当然的，是对的；那么不打折正常支付更是应该的理所当然的吗？更是对的吗？比如去买台冰箱，商家在打折的时候就打折，不打折，你爱买不买，该买还是要买的吗；更何况不打折又不违法也不违规。所以说中介费的收取系数，是房产经纪服务公司定的有政府备案或规定的，但更是按市场经济收取的。这个系数各地房管部门规定的不一样，有的地方以房屋成交价的1.8个点，也有2个点及以上或不超过3个点的。这个规定不一样，有的地方房管或物价部门规定并要求执行的，就按政府指导系数收，没有规定的在买卖双方知情或协商的情况下收取2至4个点只要买卖双方知情和愿意，不是违法违规的，是市场经济自由买卖自由支付佣金的结果。房屋标的物大小或者房子售价高、售价低，这个标的物有大小，但中介费系数是不变的，比如100万的房屋成交价，两个点，2万块钱；400万的房子两个点8万块钱，这个点数是不变的。

补充说明下，在以数字为准的述说上是以数字“2”为标准，但我们平常把2顺口讲成“两”，此文2与两意思一样，如果不说明下，有的人会喷我“2”与“两”文句不通。

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贝壳 | 二手房中介前端受益，龙头强者更强

文章作者 | 李煦延

所属专栏 | 上市公司

相关公司 | 贝壳（BEKE.N、2423.HK）

声明：市场有风险，投资需谨慎。本文相关研究系基于公开信息和独立研判，仅作交流和参考之用，不构成任何交易依据或投资建议。文中部分素材除特别说明外，均来自于网络，如有侵权或不妥，请联系删除。本文版权归本公司所有，未经授权严禁转载。转载请私信，并在文头注明出处：华紫研究公众号。

封面图片来源：贝壳找房官网

7月24日中央政治局会议召开，未提及“房住不炒”，整体表述更为积极，为后续相关政策出台确立了重要方向。随后各部门配套政策加速出台，涵盖城中村改造、认房不认贷、减税降费等政策及主要城市地方性政策，政治局会议、住建部、一线城市的相继表态均释放了积极的信号，后续地方政策存在放松空间。

二手房处于交易链条前端，本轮复苏节奏强于新房，后续同样有望率先受益。贝壳作为房地产交易中介龙头企业，坐拥优质“房客人”资源、在二手房及核心城市市占率高。疫后房地产交易活跃度的提升，公司一季度业绩已有体现，有望随行业β修复而企稳回升。

房地产政策端松绑加速，支持地产修复。政治局会议召开，未提“房住不炒”，提及“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，整体表述更加积极。从后续配套政策来看，关于刚性及改善性住房需求的支持表述明确：住建部倪虹部长表态“大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款认房不用认贷等政策措施”；7月29-31日，北京、深圳、广州、上海四个一线城市迅速响应，大力支持和更好满足居民刚性和改善性住房需求。

其中，税费减免、降低贷款利率可降低交易成本，刺激房地产交易需求，另一方面“认房不认贷”有助于促进一二手联动。以北京为例，一套650万的改善标的（非普），在“认房不认贷”的情形下，首付比例40%，而在“认房又认贷”的情形下，首付比例翻倍为80%。且在卖掉首套房后，首付缺口还有70万，且大概率不排除首套房还有未还完的房贷，可见换房艰难。“认房不认贷”可降低换房成本，加快改善性需求的释放，使刚需和改善群体循环起来，改善性群体将原有住房挂牌出售，增加刚需房源供给，满足刚需入市需求，实现刚需和改善群体的良性循环。而改善群体卖掉二手房后购买新房，促进二手房新房的良性循环。从已取消认房认贷城市的实际效果看，2022年3月1日郑州新政公布后，3月当月郑州二手房成交环比增长106%，其中改善性住房成交增长的贡献最大。

未来政策仍有较大放松空间。2022年以来普通二线和三四线城市的需求端政策已做宽松调整，目前仅有一线城市和少数核心二线城市仍然较为严格。政治局会议、住建部、一线城市的相继表态，均释放了积极信号，市场对于一线及部分核心二线城市政策调整预期均明显加强。

根据贝壳研究院、大和证券等对政策的综合分析来看，预期未来政策的调整方向主要为：持有成本（房贷利率下调）、首付门槛（首付比例下调、二套房认定优化）、交易成本（税费降低）三个维度配合出击，其中房贷利率下调的可行性相对较强，一线城市房贷利率仍有较大的下行空间，7月一线城市平均首套房贷利率4.5%，二、三四线均为3.88%，一线城市平均二套房贷利率为5.03%，显著高于二线城市的4.81%和三四线城市的4.80%。

综合来看，当前政策端持续松绑将催生部分购换房需求，一线城市二套房首付和抵押贷款比例的潜在放松将是关键催化剂。长远来看，购换房需求将随着政策及房价预期趋稳而稳步恢复。

二、二手房复苏节奏优于新房

一季度疫后存量需求释放，但二手房复苏节奏明显好于新房。新房2023H1日均同比增加3.9%，相较22H2增加4.4%，而二手房2023H1日均同比增加53.8%，相较22H2增加35.7%。

一季度二手房成交量复苏优于新房主要由于三个方面：（1）新房供给收缩。2021H2起，行业开工与竣工数据持续下滑，22H2行业开发投资/开工面积同比下降14.4%/44.5%。（2）开发商信任危机。2022H2部分房企的信用风险导致新房停工、延期问题，开发商信任危机下，购房者决策链向无“保交楼”问题困扰的二手房倾斜。（3）新房二手差价缩小影响。二手房挂牌量增加，一二线城市二手房挂牌价同比下降幅度较新房更大，使得二手房价格吸引力增加。

我们认为如果政策改善、房地产交易需求向好，则有望复刻一季度的复苏情况，二手房仍将前端受益，交易中介增长确定性强。原因在于：（1）H2新房有效供给或成瓶颈。22H2和23年1-5月的新开工面积绝对值仅为过去3年同期平均水平的46.2%、66.2%。考虑开工-预售期，22H1新房有效供给仍然承压；（2）开发商财务指标承压，投资积极性处于低位。（3）交易中介业绩与房市活跃度挂钩而受房价影响较小，政策及房价预期企稳后活跃度能有效提升，兼具确定性，又可享受房市复苏红利。因此接下来我们对地产中介企业进行进一步分析。

房地产经纪行业分散，从房地产交易份额来看（GTV口径，即成交额），2021年房地产经纪行业CR5仅为14.6%，但贝壳市占率9.7%远高于其他企业，呈现一超多强格局。

2017年以来房地产呈下行趋势，但贝壳的新房和二手房的市占率整体呈上升趋势，至2022年贝壳新房/二手房市占率提升至8.1%/33%。

提到贝壳，多数人想到的都是贝壳找房的线上平台，一个全面涵盖二手房、新房、租房的交易平台，但他还有另一个名字——链家。贝壳起源于链家，成立于2001年，以自营品牌链家为始介入房产经纪业务，通过建立线上线下一体化运营系统，推动房产交易和服务实现透明化；2018年贝壳平台推出，将链家的核心竞争力横向拓展至其他品牌和经纪人，并于2020年和2022年分别在美股和港股挂牌上市。

房地产行业核心壁垒在于“房客人“，复盘贝壳发展二十余年发展历程，从线下到线上、从垂直到平台，我们认为贝壳已高筑壁垒，具备不可复刻性：

（1）2001年-2009年起步与探索。链家以北京为起点，线下门店从0到500，发展成为北京最大的房产经纪品牌，布局天津、大连等周边城市。平台建设上，2008年推出链家在线、开始创建楼盘字典，立足于解决行业假房源问题。

（2）2010年-2014年发展与革新。2011年推出“真房源”行动，提供真实存在、真实在售、真实价格、真实图片，积聚口碑与资源，同年推出首个ACN网络，细化房产交易链条颠覆行业规则，并推动从线下到线上一体化运营。

（3）2015年-2017年扩张与增长。2015年链家先后收购伊诚、德佑、易家、中联、高策、盛世管家、大业兴、孚瑞不动产、满堂红、好旺角、元盛房产等经纪品牌，将业务从北京扩展至全国范围；2015年末，链家全国门店数达5000家。2017年，链家成交额10144亿元，覆盖28个城市，直营门店数达8030间。

（4）2018年至今成熟与完善。从垂直品牌横向扩张至贝壳平台，从房屋交易扩张至居住服务。2018年4月，贝壳平台推出，开放ACN网络及楼盘字典行业基础设施给其他中介品牌，截至2021年，贝壳平台吸引约300个地方经纪品牌。

梳理来看，楼盘字典+ACN网络便构成了贝壳的超级护城河，数十年来贝壳依靠楼盘字典+ACN网络积累深厚“房客人“资源。

楼盘字典顾名思义就是一本写满了楼盘信息的字典，贝壳的楼盘字典采用的是7级门址：城市、城区、楼盘、楼幢、单元、楼层、房屋，这样就能确定每一套房，然后再给这套房编一个独一无二的代码。再加精准GPS坐标，就能确定每一套房的地理位置。同时，他们还会收集每一套房433个房屋属性字段，如房间门牌号、标准户型图、配套设施信息等，为每间房屋建立独有的身份证。任何上传到平台上的房源，均可基于楼盘字典对房源各字段真实性进行排查。

在楼盘字典信息收集上，贝壳花费了巨大的投入，链家通过经纪人实地采集+普查员监督检查的方式构建楼盘字典，数十年积累下，贝壳楼盘字典覆盖2亿套房。手握核心数据，楼盘字典打通了房源、客户之间的信息，让贝壳积累了大量优质房源及客户口碑。

而ACN网络更是让贝壳成为行业领导者，重塑了行业的规则。国内房地产交易缺少独家委托机制，卖方往往联系多家经纪品牌及经纪人，但是经纪人又不愿意将信息和资源共享，存在信息封锁和恶性竞争现象，降低交易效率。贝壳通过建立ACN网络（经纪人合作网络），将存量房交易（包括二手房交易和租赁交易）划分为多个环节，允许跨品牌和跨门店交易，根据交易环节中角色分享佣金，将零和博弈转化为合作共赢。

在此发展模式下贝壳积累了大量经纪人。根据贝壳招股说明书，贝壳2021年经纪人数量超40万人，门店数量超45万家，远高于同行同期水平，疫情期间推行组织精简和降本增效，门店及经纪人数量有所减少，但公司保留了核心经纪人队伍。2023年Q1贝壳共拥有门店41257家，经纪人43.6万人， 经纪人数量远高于2022年全年，接近21Q3。

对于贝壳的竞争者来说，没有楼盘字典这么庞大的数据，接受ACN的规则才可以获得资源，想要打败贝壳只能通过一种更开放、更完善的规则才可以，而目前贝壳的商业模式全覆盖下，竞争者很难再颠覆行业规则，房多多的失败就是先例。

2019年11月房多多以发行价13美元登陆纳斯达克，于2020年6月9日股价大幅波动，最高涨幅达12倍至129.04美元，收盘47美元，市值37.6亿美元，然而之后股价持续下跌，2021年11月跌破1美元，2022年以来公司接连遭到纳斯达克退市警告，至2023年8月8日市值仅剩989万美元。从业绩来看2019年上市第一年增收不增利，2020年开始收入下滑并持续亏损，2022年收入下滑至2.46亿元，较2020年35.99亿元跌幅达93.2%，而2019-2022年四年累计净亏损达21.45亿元。

从房多多的业务来看，2019年3月房多多开始做“全网经纪人直卖平台”，即承诺做独立平台，帮助房地产经纪人完成交易。这个独立平台，就相当于淘宝的角色，任何中介机构都可以自主参与进来，为C端客户提供服务，但公司仅基于SaaS服务搭建了平台，并不提供房地产销售环节涉及到的各项繁琐服务。此外，房地产有低频、高值属性，短期流量价值产生的效果有限，不能像电商平台通过买流量、价格战等方式换来海量客户和交易，新房、二手房甚至租房都涉及大额交易，品牌效应凸显，客户在选择交易平台时更为谨慎，更希望通过大平台寻找到更为真实的房源，希望得到更优质高效的服务。过分依赖单一维度竞争优势，最终导致了房多多的失败。

房多多的失败侧面验证了房地产中介行业的“房客人”综合性壁垒，单纯通过平台竞争的方式不可取，行业内龙头格局稳定手握资源强者恒强。

门店和经纪人是公司最大的成本构成，公司在门店及人员上的灵活性，决定了公司在下行周期中的韧性。公司选择降本增效，即保持现有区域布局，聚焦核心城市二手市场，提高核心城市盈利能力，在二手房经纪领域，公司目前并没有大的竞争对手，现阶段压缩成本控制费用提升盈利避免亏损扩大是明智之举。而在提升效率过程中公司保留了核心经纪人队伍，提升ACN网络价值，降低了北京等核心城市经纪人的离职率。从21Q3至22Q4公司门店和经纪人数量持续下降，而当23Q1二手房市场回暖时，公司又相应增加了经纪人数量，可见公司灵活性。

从公司现金储备来看，贝壳是地产产业链企业中现金储备规模最大的企业之一，2023年一季度末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计666亿元，长期投资规模为194亿元。而公司长期投资中主要资产也是长期理财产品、一年以上定期存款及金融机构发行的优先股等，可以视同现金。根据公司公告，贝壳于2023年8月9日购入华夏固定收益纯债型封闭式理财产品50亿元，期限180天，可见公司现金流充沛。

公司坐拥大量资金，但从未盲目开展投资。泛房地产领域的投资机会很多，包括物业管理、社区服务、开发业务、资产持有等，理论上居住相关业务贝壳都有一定协同能力和空间。但是贝壳的新业务投资非常谨慎，既没有投资地产企业关联债权和股权，也没有买入物业管理平台。公司管理层的精力是有限的，要真正做好整装大家居和省心租业务，已经占据了公司管理层的核心精力。贝壳的并购都是战略型并购，纯粹财务性质的投资是很少见的。

在资金相对充裕情况下，2022年8月，公司股东大会通过回购方案，购买最多10亿美元普通股和/或美国存托凭证。截至2023年3月31日公司已累计回购1.62千万股美国存托股份，对价2.286亿美元。

公司降本增效取得明显成效，经营质量持续提升。2023Q1 末，公司应收坏账准备 18.9 亿元，连续三个季度下降（过去三个季度分别为 23.2、21.0 及 20.9 亿元），公司单季度坏账冲回 1.27 亿元，连续第七个季度新房回款好于新房业务收入。由于公司 ACN 网络带来的客户粘性和效率提升，公司的经营质量并不会随着房地产开发企业 ROE 下降而下降。

从公司历史业绩来看，公司分别于2020年8月、2022年5月登陆美股和港股，但公司持续亏损。2018-2022年间，仅2020年一年实现盈利，归母净利润7.2亿元。而2023年以来公司实现扭亏为盈，单季度归母净利润27.5亿元，足以弥补过去两年的亏损。

从股价来看，截至2023年8月10日收盘，美股贝壳股价16.7美元/股，业绩扭亏并未给贝壳的股价带来明显的拉升，原因可能是房地产行业高β属性，对于行业的担忧多于对公司的担忧。待房地产行业恢复，质地好的公司α将有望一同释放，在一众房地产企业中脱颖而出。

从公司的二手房和新房经纪业务来看，公司确实是房市复苏前端受益标的，但对于公司的新业务，我们保持谨慎态度，基于我们对公司新布局的家装业务分析，在此做一个风险提示。

除了二手房和新房经纪业务，贝壳积极布局家装及房屋租赁业务。贝壳于2021年年底发布“一体两翼”战略升级，“一体”即存量房和新房交易服务，为房产交易核心业务；“两翼”分别为家装家居业务及房屋租赁业务。公司2021年7月计划收购圣都装饰100%股权，至2022年4月完成收购。从营收来看，家装业务22年Q2业绩开始显现，而房屋租赁业务尚未启动。

从盈利来看公司家装业务2022年开始贡献较大毛利，2022年开始公司家装业务毛利率基本维持在30%左右，在公司连续亏损时起到稳定剂的作用。

家装行业进入壁垒低、竞争激烈，贝壳作为一家房地产中介企业，可拓展业务广，手握经纪人、楼盘字典等资源，可与众多业务形成协同效应，但我们认为公司选择家装业务较难与现有业务形成协同。

贝壳入局家装优势在于，缩减家装行业高销售费用。家装行业销售费用高（东易日盛和名雕股份 2023Q1 毛利率均在 30%左右，但销售费用率分别高达 33%和 19%），与贝壳平台联合可以大幅降低获客成本（目前贝壳给经纪人的装修客户引流奖励为客单价的 3%-5%）。但我们认为现阶段盈利来自于公司二手房存量业务，贝壳平台上线家装功能后，自然能吸引到一批客户，未来家装业务量上的增长速度和空间不大，圣都家装突围可以依靠两方面：

一个是贝壳往协同性更强的新房及长租公寓上扩张，另一个是提升二手房整装渗透率。

新房长租公寓，难：整装在新房及长租公寓上适配性更强，因新房及长租公寓风格统一，定制化需求较少，因此整装业务在新房及长租公寓上成本更低，供应链管理方便，效率高，同时单笔交易量大。

二手房协同性不高，客户定制化个性化需求，服务难，对于老房装修的业主来说更愿意选择半包：①老房装修业主更具装修经验和生活经验，知道怎么装修以后方便；②家装市场良莠不齐，信息不透明，以次充好、赚高额价差现象严重，对于售后质量存在质疑；③半包主材自行购买，掌握主动权更加放心安心且省钱。

在施工和供应链管理上，贝壳并无优势。开发商可借助大量工程项目以及精装房合作，与建材家具企业建立长期合作关系，而贝壳优势集中在客户端，公司建立施工管理规范和试错需要较长的时间。

二手房，久。想要让更多客户选择圣都，就必须加强同时加强供应链和需求端，但其难度巨大，需强化之处太多。

供应端需建立管理规范、试错直至形成完整供应链体系，但由于客户对于品牌等个性化及定制化需求，需要贝壳整合庞大的上游资源，包括家具、家电等企业。圣都家装建立“一心一亿”整装联盟，成员从成立的9家升级为18家（含圣都），涉及家居、辅材等头部品牌。但是18家企业，距离客户定制化个性化需求还远远不够。

需求端在二手房上需打造成熟的个性化设计团队，提升团队整体素质和服务，积攒口碑。当前客户对于整装的印象依旧停留在坑多易上当的阶段，打造行业口碑，颠覆消费者观念，取得消费者信任是贝壳获得海量家装市场的必要因素，而颠覆消费者观念需要企业成为行业引领者，再花费大量时间积攒而来，需要长期验证。

总体来看贝壳当前布局下，原有业务和现有业务协同性仅贡献二手房存量，增量上贝壳平台仍然难以给予圣都大的帮助。可以看到一季度随着二手房市场复苏，贝壳二手房经纪业务迎来了一轮增长，而家装业务却不升反降。

既然如此，贝壳为何还要入局家装呢？可以看到公司分别于2020和2022年亏损中上市，公司2017~2022年仅2020年一年盈利，房地产下行背景下，公司入局家装，瞄准海量市场，是否只为讲好故事，给公司注入一剂强心针？

综合来看，若房地产交易复苏，贝壳将率先受益。公司壁垒深厚格局稳定，轻资产卖服务，过去降本增效成效明显，现金流状况良好，可支撑贝壳下一步战略规划。公司业绩与房地产市场交易活跃度高度相关，兼具确定性又可充分享受房地产复苏红利。当前房地产政策底显现，而房地产交易还处于观望期。待政策及房价预期企稳后，贝壳有望凭借优越的业绩、优秀的经营模式及经营战略、优质的“房客人”资源，充分受益于房地产交易活跃度提升。在房市复苏逻辑下，贝壳是一家优质投资标的。

假设2023-25年分别实现收入747、866和979亿元，同比增长23%、16%和13%。同时，参考二手、新房毛利率趋势假设，预计2023-25年公司预计分别实现毛利242、274、305亿元，归母净利润45、63、73亿元，同比分别增加252.1%、17.4%、12.7%。选择选取同在美国上市的餐饮类互联网平台美团、消费类互联网平台阿里巴巴、京东作为可比公司，同时参考A股上市中介公司我爱我家，给与公司22.5X PE估值，预估2023年调整后归母净利润78亿元，对应目标价50.11港元（1人民币=1.07港元），较23年8月11日收盘价涨幅17.2%。

房地产政策落地不及预期；房地产交易不及预期；行业竞争加剧；家装增速放缓。

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好名策划给公司起名。

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